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科技独角兽估值有哪些猫腻?波肖门尾图库印刷

发布日期:2019-10-22

  独角兽的意思,是估值超过10亿美元的未上市公司。在VC投资领域,找到未来的独角兽,是广大投资者和基金经理梦寐以求的目标。毫不夸张的说,独角兽的独特魅力,是吸引广大投资者热衷于进行风险投资的最重要原因之一。但问题在于,看似美丽的风景线,背后也有很多容易让人上当的陷阱。

  在研究人员Gornall和Strebulaev最新撰写的研究论文(Gornall and Strebulaev, 2019)中,他们举了一个非常典型的例子,值得我在这里和大家分享一下,理解独角兽公司估值背后的来龙去脉。

  我们这里要举的例子,是美国一家名叫Square的科技公司。该公司成立于2009年,主营业务是移动支付。基于Square提供的移动读卡器,配合智能手机,用户可以通过APP匹配刷卡消费,便于消费者和商家完成付款和收款,并保存相应的消费信息。

  2014年10月,Square在上市前,进行最后一轮E轮融资。在这一轮融资中,Square发行了970万股新股,价格为每股15.46美元,融到了1.5亿美元。

  这里有一个很重要的细节。E轮的股东,购买的股票有一个特别条款。那就是,这970万股票,附带一个期权。如果公司破产,或者被收购,那么E轮股东最少可以拿回每股15.46美元。而如果公司上市,那么这些股东至少可以拿到每股18.56美元。

  也就是说,E轮股东购买的公司股票,和前面A/B/C/D轮股东购买的股票是不一样的。E轮的股东不光保本,而且还可能有利可图,是一桩稳赚不赔的生意。

  在上市前的融资过程中,创业公司发行不同类别的股票,是非常常见的现象。比如最普遍的做法之一,就是“同股不同权”,即创始人拥有10倍,甚至20倍普通股投票权的股权。照逻辑上来说,如果股票的类别不同,权利不同,那么其价格也应该不同。比如拥有更多投票权的股票,理应更加值钱。同理,在Square这个例子中,E轮的保底股票价格,也应该比前面几轮的股票更值钱。

  但是,在E轮过后的媒体报道中,包括华尔街日报、彭博、经济学人、福布斯、财富等在内的专业财经记者们,都基于E轮的股价来计算Square的市值,因此得出15.46X3.88亿=60亿美元的估值。基于这个估值,Square是一家不折不扣的独角兽。

  如果看懂了上文的逻辑,你应该可以轻易得出结论,那就是:E轮过后,Square被媒体报道的市值,显然被大大高估了。事实上,资本市场很快就给出了答案。Square在2015年11月IPO后,其股价下跌到9块钱。基于该股价计算的市值,为34.9亿美元,是之前报道的60亿美元的6折左右。

  这个例子,非常生动的告诉我们这个道理:那就是,要想对一家未上市的公司进行估值,是非常复杂的。这是因为,未上市企业在公司管理层和投资者之间,有明显的信息不对称。一不小心,投资者就很容易成为该信息不对称的牺牲品,坠入投资陷阱。在本人的历史文章《私募股权投资揭秘》和《私募股权基金经理是如何忽悠你的?》中,对这个问题有更加详细的分析。

  根据Gornall和Strebulaev的研究,像Square这样的情况,绝非个案。举例来说,“钢铁侠”埃隆·马斯克创办的SpaceX,是很多投资者心仪的独角兽。2008年8月,SpaceX完成了D轮融资。基于D轮融资的股价,SpaceX的市值比D轮之前上升了36%。但是其代价,是公司和D轮股票的投资者签订了对赌协议,保证D轮股票股东至少可以获得100%的投资回报。显然,D轮股票的股价,应该远远高于前面A/B/C轮的股价。而拿了D轮的钱以后,其实公司其他类别的股票价格,应该下降,而不是上升,因为他们对于公司利润的享有权,排在D轮股东之后,其内含的投资风险,反而上升了。

  由于以上原因,绝大部分独角兽的估值,普遍被吹高。Gornall和Strebulaev收集了美国135家独角兽企业的融资数据,得出结论:这些独角兽公司的投后估值,平均被高估48%左右。其中,不乏一些知名度很高的独角兽:爱彼迎(2016.9,高估15%),Dropbox(2014.1,高估21%),Flipboard(2015.7,高估95%),Lyft(2015.12,高估11%),SpaceX(2015.1,高估59%),优步(2016.6,高估12%),WeWork(2016.10,高估19%)等。

  这些研究发现,对于我们广大普通投资者来说,意味着什么?在我看来,有这么几点值得我们反复提醒自己:

  1)如果没有专业的知识和技能,就不要去碰风险投资和私募股权。相对来说,做非上市企业的尽职调查,难度比上市企业大很多,信息不对称非常严重。没有金刚钻,就不要揽瓷器活。知道自己的能力边界,是成为聪明投资者的必要条件。如果真的想买某公司的股票,就耐心一点,等到公司上市以后,再等待一段时间,冷静的分析其年报,再做出自己理性的判断。

  2)对于任何一家非上市企业,对于其被媒体报道的估值,要多一份怀疑。如果真的对该公司感兴趣,就应该撸起袖子,做非常细致的尽职调查。比如,之前所有的融资轮,每一轮的股权类别,相关法律条文,对赌条件等,都要分析清楚,再得出自己对公司估值独立的判断。

  3)在分析私募股权基金的投资回报时,要多留一颗心,注意公司估值被吹高的可能性。整个风投/私募投资生态圈,都热衷于把被投资公司的估值捧高。公司估值高了,就会引起媒体更广泛的报道,吸引更多的眼球和潜在投资者的兴趣,波肖门尾图库印刷区,招揽到更多的生意。作为投资者,我们要保持冷静,提醒自己不要被表面的热闹所误导,坚持做一个独立思考的聪明人。